紙漿半年度報告：海外加息背景下，紙漿高估值或難以為繼

報告摘要

走勢評級： 紙漿：看跌

報告日期：2022年*月1日

★進口下降是本輪紙漿上漲的核心驅動

本輪紙漿價格的上行核心在于進口的長時間低迷。今年1-*月我國進口漂針漿同比下滑幅度達到了16.1％。進口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國都出現了各自不同的意外因素造成了供應擾動。二是：外需的強盛擠占了部分本該發往中國的貨源，這點在闊葉漿上尤為明顯。

★當前紙漿估值明顯偏高

由于疫情下內需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導。這就造成下游生產利潤被嚴重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當前海外漿廠利潤豐厚。整個產業鏈利潤分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

★下半年內需走強對紙漿需求拉動的效果或相對有限

在穩增長的背景下，無論是貨幣政策還是財政政策都有發力，地產相關政策也在不斷松綁，政府穩增長的決心非常堅定。預計下半年國內的宏觀經濟形勢大概率環比會有改善，內需有望走強。

但值得注意的是，無論是生活用紙還是文化紙都早已進入行業發展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進入衰退期。這也就決定了行業本身需求彈性較低。也就是說，即便下半年國內GDP增速超預期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會相對有限。

★投資建議

展望下半年，在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產量在擺脫意外因素后會持續高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發往中國。而一旦國內進口恢復，當前紙漿的高估值顯然是沒法持續的。因此我們認為下半年紙漿價格出現大幅下行的風險較大。建議投資者重點關注。

★風險提示

外需走弱不及預期，內需上行幅度超過預期。

報告全文

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進口減量是本輪漿價上行的核心驅動

本輪紙漿的上漲始于2021年12月，從*,000元/噸左右一路上行至今年*月的*,*00元/噸附近，漲幅高達*0％，持續時間也已達半年之久。對于這一輪波瀾壯闊上漲的成因，我們認為核心在于進口的持續減量。今年1-*月我國進口漂針漿*10萬噸，累計同比下降了16.1％；進口闊葉漿*42.*萬噸，累計同比下降*.*％。由于漂針漿基本全部依賴進口，國內除了南方有少量思茅松產能外幾乎無其他產能，而闊葉漿對外依存度也基本在*0％以上。因此進口的大幅下降直接造成了國內供應的下降，進而對漿價形成了持續的向上推動。

進口持續下降的原因可能是來自兩方面。一是：各種事件造成的海外供應的短時擾動。

二是：外需強勁造成部分本該發往中國的貨源被搶占。

1.1、海外供應擾動是進口減量的原因之一

我國的針葉漿進口主要源自加拿大、美國、智利、芬蘭和俄羅斯，這五個國家加起來占比已超過了 80％。其中除了智利之外，剩余四個國家的進口在過去幾個月都有不同程度的下降，而造成下降的原因也多種多樣。

加拿大主要是由于2021年11月的BC省暴雨造成了當地鐵路和公路的中斷。雖然后續已修復，但造成的港口貨物積壓，影響了紙漿的發運。甚至進一步造成了部分漿廠由于貨物頂倉，被迫停產。該問題延續到當下仍未徹底解決。美國的情況與加拿大較為相似，同樣是由于港口擁堵造成了發運下降。據我們航運分析師研究，該情況的改善可能要等到四季度。

芬蘭則主要是因為UPM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來自芬蘭的漂針漿進口有所下降。

俄羅斯的情況則相對復雜一些，大致可以分為兩個階段，一是：從去年12月到今年4月的進口大幅下降和回升。這主要是因為去年11月二連浩特和滿洲里口岸出現了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進入中國的俄針被暫停。后續隨著運輸方式的改變（俄針可以走海運到上海，鐵路運輸也可以轉為集裝箱模式進口），進口量迅速恢復至正常水平。二是：從*月以來的再次下降。這次的下降則主要是因為*月爆發的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規模制裁。這使得俄羅斯國內的漿廠生產穩定性受到了一些影響。整體來看俄針供應最低的時候已經過去，但后續能否完全恢復正常還需再觀察。

總之上半年中國五個主要的漂針漿進口來源國中有四個出現了各種各樣的問題。這造成了中國漂針漿進口的明顯下降。目前這些問題有些已經得到了解決有些可能還需要時間。

1.2、外需旺盛也是造成進口減量的原因之一

2020年疫情之后海外主要經濟體在各國央行持續放水的背景下，經濟開始迅速恢復，外需表現強勁。尤其是從2021年海外經濟體陸續放棄防疫措施推動生產生活正?；?，外需出現了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲紙漿庫存出現了持續的下降。

與需求的強勢相比，由于針葉漿產能已進入瓶頸期，幾乎沒有什么新增產能，同時生產還受到了各種原因的干擾，整體產量并無增長。在此情況下，可售往中國的貨源就出現了下降。全球最大的木漿生產商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國木漿的供應。

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當前紙漿估值偏高

當前漂針漿現貨價格仍穩定在*,100元/噸左右，美金報價則普遍在1,010美金/噸左右，處于歷史上的絕對高位。從產業鏈利潤分配來看，當前利潤主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業則度日艱難。因此我們認為當前紙漿估值偏高。

2.1、上游漿廠生產利潤豐厚

雖然從去年開始能源價格就出現了大幅度的上漲，尤其是天然氣價格更是漲幅驚人。但對于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對有限。因此當前上游漿廠生產利潤非常豐厚。從上市公司披露的數據來看，無論是加拿大的Canfor還是智利的CMPC今年一季度的凈利潤都處于歷史高位。

2.2、下游造紙企業艱難度日

與上游的歌舞升平，草長鶯飛相比，下游造紙企業在這一輪漿價上漲過程中卻是愁云慘淡，萬馬齊喑。疫情對國內消費的巨大打擊對生活用紙和白卡紙的終端消費形成了負面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業的整頓對文化紙行業而言可謂是巨大利空。

在此背景下，下游造紙企業難以將原料價格大幅上漲的壓力傳導到終端，造成造紙企業普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業，由于多是中小型紙廠，原料儲備量相對較少，漿價上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競爭的市場環境又造成生活用紙提價困難，不少生活用紙企業被迫降低了生產負荷。文化紙行業由于企業規模相對較大，抗風險能力更強，開工率下滑幅度相對較小。而白卡紙行業則由于市場集中度較高，且產品多用于高端消費場景，對價格敏感性相對較低，因此維持著一定的生產利潤，開工率也變動不大。

整體來看，當前漿價使得產業鏈利潤高度集中于上游漿廠而下游造紙行業則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無疑。

高利潤和美聯儲加息背景下，下半年紙漿進口有望恢復

疫情后隨著各國央行的持續放水以及供應鏈瓶頸的延續，海外主要經濟體都陷入了通脹危機。*月的俄烏沖突使得國際原油價格突破100美金/桶更是加劇了海外通脹的壓力。由于供應鏈問題在當前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國只能通過加息來迫使需求降溫以期達到抑制通脹的目標。以美聯儲為例今年已累計加息三次，已使聯邦基準利率從年初的0.**％上漲至1.*8％。并且市場普遍預期美聯儲后續還會繼續加息。在此情況下，外需走弱已是大概率事件。

前文我們已經講過，國內漂針進口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發，同時運輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強勁使得漿廠減少了發往中國的貨源。目前來看下半年這兩者可能都會出現一定的變數。一是：隨著海外加息的進一步推進，外需走弱概率增加。一旦海外沒法消化那么多的貨源，則發往中國的紙漿可能就會回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發運效率。二是：當前的漿價使得海外漿廠利潤豐厚，在沒有意外因素干擾的情況下，漿廠會盡量提高開工負荷，應產盡產?？偟膩碚f，我們認為在高利潤和美聯儲加息的背景下，下半年國內紙漿進口可能會恢復。

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下半年內需走強對紙漿需求拉動的效果或相對有限

今年兩會期間明確提出了全年GDP增長*.*％的目標。但受疫情等因素的影響，上半年國內GDP增速大概率要低于目標值。這也就意味著下半年國內經濟增長的任務更重。在此背景下，我們能看到無論是貨幣政策還是財政政策都有發力，地產相關政策也在不斷松綁，政府穩增長的決心非常堅定。因此我們預計下半年國內的宏觀經濟形勢大概率環比會有改善，內需有望走強。

但值得注意的是，無論是生活用紙還是文化紙都早已進入行業發展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進入衰退期。這也就決定了行業本身需求彈性較低。也就是說，即便下半年國內GDP增速超預期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會相對有限。

投資建議

本輪紙漿價格的上行核心在于進口的長時間低迷。今年1-*月我國進口漂針漿同比下滑幅度達到了16.1％。進口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國都出現了各自不同的意外因素造成了供應擾動。其中芬蘭的問題已徹底解決，但俄羅斯、美國和加拿大則需要繼續觀察。二是：外需的強盛擠占了部分本該發往中國的貨源，這點在闊葉漿上尤為明顯。

由于疫情下內需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導。這就造成下游生產利潤被嚴重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當前海外漿廠利潤豐厚。整個產業鏈利潤分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

展望下半年，在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產量在擺脫意外因素后會持續高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發往中國。而一旦國內進口恢復，當前紙漿的高估值顯然是沒法持續的。因此我們認為下半年紙漿價格出現大幅下行的風險較大。建議投資者重點關注。

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風險提示

外需走弱不及預期，內需上行幅度超過預期。

來源：東證衍生品研究院